中金公司策略周报：“迷你版2009”在展开
一周回顾：指数先扬后抑，成交创新低。CPI指数超预期并创下一年半以来的新高以及2月信贷数据可能大幅回落引发市场对通胀及周期性政策取向的担忧，上周上证综指先扬后抑，周度下跌2.2%。两市成交低迷，周五单日成交额已经降至14年11月左右的水平。从行业及主题情况来看，年初至今跌幅最大的TMT板块上周略有反弹；“人机对弈”提升市场对于人工智能概念的关注，相关个股表现较好；受通胀和信贷数据可能低于预期影响，钢铁、煤炭等前期表现较好的周期性板块出现回调。
市场展望：“迷你版2009”在展开，稳守周期。我们之前提出当前市场综合条件类似“迷你版2009”的观点，主要是基于：市场的共识性预期比较悲观；政府稳增长的政策接二连三，其中地产政策较为突出；物价预期已经有所抬升，但实体经济的改善尚不明显；市场在大幅下跌之后，周期性板块开始在政策及价格预期下开始躁动。中国每年前两个月数据容易受到春节等因素的干扰而出现大幅波动，因此不宜做过强解读，但综合看今年头两个月的宏观数据，我们还是可以发现固定资产投资及新开工项目数据、房地产销售及投资与开工数据等呈现反季节性的强，这些数据反映出政策稳增长效果可能已经开始显现，预计三月份的同比数据受春节因素以及政策效果更明显的影响而呈现更大面上的改善，这些可能会对目前市场相对脆弱的情绪提供一定的支持。另外，周末“一行三会”及国资委等负责人对货币政策、房地产、不良资产证券化、国企改革、注册制、国家队退出以及深港通等问题做出表态，总体表述偏积极。因此我们认为市场在短期仍将延续“纠结反弹”的格局，中期可能的两个路径一是物价回升的同时伴随着总需求的复苏，经济逐步企稳；二是总需求如果继续疲弱，则物价在阶段反弹后将重新回落，出现目前市场担心的“滞”与“胀”持续并存的所谓“滞胀”的可能性较小。相对来说，第一种路径对于股市来说较为有利，后续我们将继续跟踪地产和基建数据回暖的力度及持续性，以及政策后续措施和领域来观察哪种路径可能性占主导。
行业及个股建议：继续稳守基建房地产及产业链，兼顾大消费。1)稳守周期：房地产基建数据回暖有望增强投资者对于经济企稳的信心，在政策及增长回暖预期的作用下，这些板块至少有相对收益；2)精选估值合理、有增长的消费及成长个股(图表5~7)；3)主题：两会、供给侧改革、国企改革、十三五规划、人工智能、深港通、新股。
近期关注点：1)不良资产证券化；2)两会及政策：本周十三五规划总纲有望正式发布；3)需求端复苏：继续关注房地产政策预期及销售、投资与新开工数据；4)美国加息预期：关注本周的议息会议；5)资本市场改革：包括对注册制改革的预期变化、新三板分层、深港通、MSCI纳入A股可能性；6)2015年盈利报告及部分宏观经济数据：年报超预期公司不多，可关注部分基建公司15年第四季度收入端的好转以及中上游企业现金流情况。
银河证券：地产复苏向上传导 春季反弹有望延续
策略：A股整体走势仍然偏弱，上周呈现先涨后跌局面，维稳迹象明显。上证综指、深证成指、中小板指上周分别下跌2.22%、1.82%、1.92%，创业板指数上涨1.46%。上周前期表现较好的周期股有所调整，煤炭、地产、有色、钢铁跌幅明显，餐饮旅游、传媒、通信表现相对较好。
自央行降准以来市场关注重点转移至周期品种涨价以及周期股的表现上来。我们在最近的报告以及路演中均强调，近期周期品的涨价主要基于补库存、通胀预期以及货币现象等原因，后续能否持续走强的关键在于补库存行情结束后，供需两端能否形成共振，有没有需求起来的迹象，有没有经济复苏的迹象。
对于未来走向，滞胀以及经济复苏是目前市场分歧所在。我们认为，由于 1、2月CPI受季节性因素及极端天气影响较大，3、4 月份将逐步企稳，同时2月份的新增社会融资总量及信贷数据看，通胀威胁没有那么大。而从 1、2月份经济金融数据看，房地产销量的回升已经传导至新开工及投资领域，不排除经济会有一个季度性的短期弱复苏。但是由于经济中上游产能过剩依然十分严重，经济产能利用率较低，三四线地产库存量依然很大，地产的复苏无法带动经济走出泥潭。经济与股市均将继续震荡磨底，周期股的反弹及经济的弱复苏均会拉长磨底的时间，不改变中期的下行趋势。
根本上，A 股仍处于2015年年66月以来的下跌通道中，短期的反弹并未改变中期下行趋势。2016年中国经济继续放缓，企业盈利仍然恶化。M2/GDP 持续上升，货币政策放松对于稳增长的边际效应下降，但持续宽松导致的人民币贬值压力增大，全年需警惕流动性风险。同时A股目前的估值并不低，传统周期性行业估值基本处于中枢位置，以 TMT 行业为代表的成长股估值仍高达 50 倍以上，这个估值水平仍需市场进一步消化，无法提供支撑。
经济继续放缓，但房地产投资及新开工开始回升。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，增速环比回落0.5%，创下2009年3月以来新低。观察数据结构主要受部分高耗能行业和传统行业生产增速回落以及烟草行业生产大幅下降影响。另外一个显著的变化在于，固定资产投资增速回升，房地产销售的回升传导至新开工及投资。1-2 月份，全国固定资产投资同比增长10.2%，增速比15年提高0.2%。投资增速连续下降后开始回升主要受两个方面的影响，一是稳增长政策措施的效果不断显现。去年以来，为应对经济下行压力，国家出台了一系列基建项目，今年初资金逐步到位，项目逐步开工。更重要的是房地产投资出现回升。商品房销售持续向好，1-2月份销售面积同比增长28.2%，增速比2015年提高21.7%；销售额增长43.6%，提高 29.2%。受此影响，1-2 月份房地产开发投资同比增长3%，增速比去年全年提高 2%，同时新开工面积也由负转正，1-2月份同比增长 13.7%，而去年是下跌 14%。综合 1 月份的经济数据看，虽然经济仍在下行，但地产新开工及投资已经出现回升，不排除3、4月份出现由地产带动经济出现一个弱复苏。
国泰君安：周期复兴 卷土重来
低增长的“预期陷阱”修复拐点临近。2 月金融、经济数据出来后，市场分歧仍旧较大，我们认为一些积极的变化正越来越需要被投资者所重视：一，1-2 月地产销售、投资、新开工同比分别为 28.2%、3.0%、13.7%，均呈现明显的加速迹象，同时，基建托底意图明显，需求的复苏需要被重新认知；二，虽然 2 月新增信贷仅 7266 亿，但反应投资需求的居民和非金融企业中长期贷款相对平稳，结合 1-2 月数据，整体信贷增速依旧较高。而且相对数据，我们更关心市场预期的边际变化，地产投资、新开工所释放的积极信号正明显超出陷入低增长“预期陷阱”悲观投资者的看法，部分投资者之前的悲观预期将被逐步修正。
政策新常态有望被重新认知。3 月 12 日“一行三会”答记者问中，周小川行长对货币政策的灵活适度做出进一步解释，也即“稳健的货币政策略偏宽松”，与两会报告政策取向一致。因此，虽然 1-2 月信贷数据出现起伏，但我们判断未来信贷的有效扩张仍将持续，并为需求的复苏增长提供有力保障。同时，周行长谈到“中国不会过度依靠出口来实现 GDP 增长…包括汇率政策来刺激出口”，进一步证实过去市场所认知“以外为主，兼顾国内”的政策制定模式正逐步演变成目前尚未被大部分投资者认知的“以内为主，兼顾海外”的政策新常态。在资本市场建设上，刘士余主席指出“必须坚持市场化和法制化的根本方向”，但“当陷入市场完全失灵的情景时，仍应当果断出手”，政策底线思维仍在延续。
周期复兴卷土重来，趁势而上勿须犹豫。过去一周，周期股在预期的反复下，又重新回到一个预期相对保守的位臵，但新的契机也正在酝酿。我们在《为什么应该继续 Call周期股？》中曾指出，当下周期和成长的博弈即将迎来两次摊牌时刻：第一次是 2 月社融信贷数据，但并非决定性，而且市场已经将预期降低并且 1-2 月合并数据并不差；第二次大概在 3 月下旬，市场会将中观数据(从淡季向旺季转化中的工业品价量)盯得更紧，这是决定性的。从目前地产投资、新开工所释放的积极信号看，我们判断第二次验证正在朝有利于周期股的方向演绎，而趋势来临时投资者更应该积极拥抱，当前相对保守的预期也为周期复兴提供契机。
相对收益投资者继续参与周期，绝对收益投资者可适度观望。经济和需求的复苏为改善风险偏好创造了前提，但效果并不会立竿见影，趋势性机会仍需等待时机。不过相对收益者仍可选取有利标的进行博弈：1)地产数据超预期将继续强化地产链相关周期品，相对投资者仍可以此进攻，煤炭(西山煤电/神火股份/盘江股份)/钢铁/基础化工(航民股份/安诺其/澳洋科技)/有色(江西铜业/铜陵有色/锡业股份)；2)高现金流高股息率的价值股可作基础配臵，银行(宁波银行/南京银行)/食品饮料(古井贡酒/好想你/双塔食品).
广发证券策略周报：构建中国特色的“新投资时钟”
本周感觉投资者对宏观经济的预期出现了紊乱，看“复苏”和看“滞胀”的声音同时出现，并导致对股市趋势判断的分歧。
就以上问题，我们的看法是：
一、对于二季度的宏观基本面，我们更倾向于是“弱复苏+温和通胀”的组合，但“强复苏”和“滞胀”的概率较低。
1、确实已开始出现“弱复苏”的信号——近期宏观数据和我们的微观调研都显示需求开始出现底部企稳，二季度有望回升。在近期公布的1-2月经济数据中，很多指标开始改善，如投资增速开始向上回升，地产新开工由负转正，等等。而我们在上周的“三省看三去”调研中，也能得到需求企稳的结论——我们调研的水泥企业反映3月的销量增速有望达到30%、我们调研的重卡企业反映2月的销售增速由负转正、我们调研的钢铁和煤炭企业虽然觉得最近的涨价幅度明显偏离了需求的现状，但也表示需求确实没有进一步恶化了。这些调研信息给我们的感觉是：需求的回升速度并不能让人兴奋，但至少没有更差了，随着3月份进入旺季，这种回升的趋势会更加明显一些。
2、从“弱复苏”走向“强复苏”的条件是“需求和供给的共振”，即在需求回升的同时出现供给扩张。所谓“需求和供给的共振”，是指终端需求改善后，生产商会开始加大投资扩产，进而又会拉动投资产业链的需求复苏，且投资品的生产企业自己也会加大投资扩产。因此这样就形成一个“需求拉动供给，供给拉动需求”的正循环。只有在这种条件下，才能带动中国庞大的经济总量出现明显向上加速。
3、但在“去产能”都没完成的情况下，产能利用率普遍较低，企业首先想到的是对关停设备的复产而不是加大新增设备投资，“供给扩张”无从谈起。如果现在的需求回升延续，企业会开始投资扩产吗？我们上周的调研显示可能性几乎为零——最近两年钢铁企业确实出现了设备关停、水泥企业也出现了停窑，但是据我们了解，这些“产能关停”和“退出市场”完全是两个概念——比如唐山市的钢铁产能有20%已关停，但是企业反映随着近期钢价的持续上涨，这些产能已经准备再次复产，而从复产到投产的准备时间最多也就半个月时间；又如河北的水泥企业反映目前北方的水泥厂有大概50%的产能是停窑状态，但是接下来需求一旦改善，可以马上复产。可见这些产能属于暂时关停，而不是永久性地退出市场。一旦需求继续改善或价格持续上涨，这些产能又会重新进入市场。届时我们只会看到产能利用率的提升，而看不到设备投资的提升(反映到宏观数据上，会看到制造业投资很难回升).
4、出现“滞胀”的概率也很低——在目前的涨价产品中，真正有供给瓶颈的很少，中期涨价空间有限。目前国内涨价的品种主要是畜禽和中上游资源，畜禽涨价的特征是：受饲养周期影响，短期涨价具有刚性，但中长期涨价又不可持续——畜禽的涨价一般是由供给端收缩带来的(需求非常稳定)，而供给端收缩之后很难马上扩张(因为受饲养周期限制)，所以短期涨价是具有刚性的；但是涨价会刺激新一轮饲养周期的启动，待这批畜禽幼仔出栏上市之后，供给端压力也会随之缓解，因此中长期的涨价难以为继。中上游资源涨价的特征是：库存低位和金融属性诱发的涨价，实际产能过剩严重，难以形成“供给刚性收缩”——国内外经济史中最著名的一次“滞胀”案例就是美国70年代，当时促发“滞胀”的一个核心原因就是：“海湾战争”引发“石油危机”，作为“刚性需求”的原油遭遇了“供给刚性收缩”。但是反观这一次中上游资源品的涨价，首先需求回升并不明显，还未形成“刚性需求”；其次供给端虽然库存在低位，但是产能利用率也很低，只要加大复产就会形成新的库存和供给，不存在“供给刚性收缩”，因此中长期也不具有持续涨价的空间。
二、通过“三元分析法”构建中国特色的“新投资时钟”——“弱复苏”环境下企业盈利和无风险收益率都难有大幅变化，而市场风险偏好也难以反转，“慢熊”的格局将继续维持。
1、传统“投资时钟”采用的是基于“盈利”和“利率”的“二元分析法”；而在新环境下，我们应该纳入“风险偏好”这第三元，构建中国特色的“新投资时钟”。直接影响到股价的三大决定因素是盈利、利率和风险偏好，而所谓“股市投资是科学和艺术”的结合，这其中盈利和利率是属于“科学范畴”的，而“风险偏好”是属于“艺术范畴”的，非常难以量化研究。因此在传统的“投资时钟”中只考虑了盈利和利率，却没有纳入“风险偏好”这个因素的。但是在最近几年的实践中，我们发现“风险偏好”这个因素对A股市场的影响越来越大，直接造成了传统“投资时钟”的失效。因此将“风险偏好”纳入分析框架，构建中国特色的“新投资时钟”很有必要。
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