2015-07-09  14:34:41 

作者安昀，来自敦和资管

格老退下来后的思考，让我们领略到他极为睿智的一面。

第一， 在位和不在位天差地别。 现实中的决策都是各种利弊的权衡和取舍，极少是非此即彼非黑即白的选择，所以不在位者其实很难客观评价在位者的决策，尤其是在 考虑到信息不对称之后。

第二， 动物精神是一种“快思考”，这种思维模式几乎主导了我们所有的短期决策，特别是在金融市场。经济学的研究对象是实体经济，有相对固定的 演进路径；而金融学的研究对象是信用，信任而后能用，信任就是人心，本性多变，且多由动物精神主导。

第三，创新和监管永远是一对矛盾，政策制定者们必须做出选择，是否应限制甚至禁止很多正常市场活动，并且接受这些措施对经济增长造成的不可避免的消极影响，而这些市场活动很大程度上是动物精神主导的。

第四，对于金融资产定价，风险是第一维度，收益是第二维度，流动性是第三维度，筹码是第四维度。

第五，独立性是相对的，比如美联储的决策是独立的，但美联储本身的独立性可以通过立法来改变，政策制定者的本性是寻求政治痛苦最小的解决方案。

第六， 我们无法在消灭不定期的非理性冲动的同时，又不显著影响平均经济增长率和生活水平。社会发展需要鼓励乐观主义心里倾向，也包括非理性冲动，哪怕这些冲动在某些时候会产生过度效应。

经济预测始终是一门关于概率的学问，预测的不断失败并不能阻止我们对无法实现的先知先觉的追求，这是人类的本性使然。

我们的思考过程其实更多依赖于直觉而非逻辑思维。虽然所有知识和物质的进步最终都需要系统化的逻辑思考的证明，但我们的日常思维却很少采用那种严密的模式。急速变换的金融市场及其相关领域的多数决策都取决于瞬间的反应判断，这是一种“快思考”。而推动人类文明进步的理性思考则是一种“慢思考”。但所有这些动物精神都在一定程度上受到理性的调节，在理性调节下的动物精神显著影响了宏观经济决策及其结果。

人们的风险厌恶程度和幅度在长期内非常稳定，例如南北战争结束时的优级铁路债券相对于美国国债的溢价幅度，与二战之后的情形非常相似。

人们的时间偏好水平也没有明显的长期变动趋势，比如古希腊的利率水平就非常接近于我们今天的市场，英格兰银行在1694-1972年的官方利率一直在2%-10%之间波动，70年代后期滞涨中提升到17%，此后又回到个位数的历史区间。

从众是仅次于恐惧的另外一种最重要的心理倾向。人们的幸福感很大程度上取决于人们的收入与类似群体乃至榜样人物的比较，而不是客观的物质指标。从众不但是指个人的模仿习惯，还是一种群体行为准则，因此会对整体经济产生影响，现代社会媒体的出现更是加剧了从众行为。

时间偏好加上风险厌恶与从众行为，主宰着所有收益资产的定价，经过通胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动。

人类在现实中的所有行为都至少会受到动物精神的部分影响，而古典经济学的假设是完全理性，所以可以理解为动物精神给完全理性模型的结果打了个折，完全理性模型可以让我们了解经济发展的可能上限在哪里。

流动性是风险厌恶水平的函数，当风险厌恶水平快速提高时，流动性随即蒸发，此时金融业被最可怕的动物精神控制了：恐惧所带来的惊散效应。

人们认为概率分布的负面“尾端”应该是很扁平的，然而在雷曼兄弟公司破产后，我们发现尾端的形状其实相当“肥大”。恐惧倾向的影响力度要远远大于狂热倾向，因此调整后的真实世界的概率分布状况是，正面结果的尾端依然小得难以察觉，而负面结果的尾端将变得非常明显和突出。

所有投机泡沫在其膨胀期内都有着大致相似的轨迹和时间结构，泡沫的产生经常是由于人们越来越相信能实现稳定的长期生产率和产出增速，同时保持稳定的物价水平，并有一定比例的市场参与者把这种变化当成结构性变化。

某些学者倾向于通过逐步收紧货币政策，以渐进方式去除泡沫，但在实际操作中此类渐进政策似乎从未奏效过。政策制定者随时面临各种非市场问题，我们可以在泡沫膨胀初期就将其识别出来，但还不能预见其复杂的解决和崩溃过程。政策制定者们必须做出选择，是否应限制甚至禁止很多正常市场活动，并且接受这些措施对经济增长造成的不可避免的消极影响。

“杰塞尔”悖论：一位疑心较重的投资者不太情愿地参与股市投资，他先是买入了100只交易量很少的低信用公司的股票，惊讶地发现价格立刻从10美元涨到11美元。他认为自己已经是位聪明的投资者了，于是继续买入。最终他一个人的出价把那只股票推到了每股30美元的高价，然后决定套现离场。他给经纪人打电话要求卖出股票，对方犹豫片刻后反问：卖给谁呢？

恐惧是比狂热要强烈得多得一种人类心理倾向，克服恐惧是件知易行难的事情。许多经验丰富的投资者曾坦言，他们在1987年10月19日创纪录的单日跌幅的底部抛售了股票，但其实他们当时很清楚，从历史来看那将是错误的策略，但自己财富蒸发所带来的现实痛苦，导致他们想要通过脱离股市来寻求慰藉。

对于筹码有限的投资者来说，恐惧发挥着决定性的作用，只有当投资者的筹码较大时，他才能较为镇定地承受大额损失。资本雄厚的投资者有足够的资源承受周期性的市场冲击，能利用这些机会去建立有效的投资组合。

风险是第一维度，收益是第二维度，流动性是第三维度，筹码是第四维度。

2008年的经济崩溃加深了此前已经留给我的深刻印象：股票价格不仅是商业活动的领先指标，还是促使其变化的主要原因之一。

金融危机的特点是债券发行呈现出递进式的困难，首先是长期债务，然后是短期债务，最后是隔夜债务。最能反映金融危机深度的特征还是短期信贷供应的减少幅度，即使在1929年股市危机的顶峰，活期借款市场仍能维持运转，当然年利率也飙升至20%。

在任何民主社会，政策制定者想要超越传统思维都非常困难，这些传统思维经常还会因为从众行为而被强化。引领市场需要政府官员具备罕见的信念，因为走在市场前面必然意味与市场中真金白银的参与者持相反的观点。通常来看，政策制定者如果选择站在少数派一边，出现错误后，他们会在政治上受到惩罚；如果选择站在多数派一边，出现错误后则会被容忍，政治损失要轻微很多。

美联储公开市场委员会的决定从法律上说不能被其他任何政府机构推翻，但人们很清楚，如果货币政策触怒了国会或者总统，那么美联储的独立性有可能被他们通过立法来改变，从而削弱其政策效力。在担任美联储主席期间，我收到过许多来自国会的要求放松货币政策的意见，却从来没有收到过一份要求收紧货币政策的呼吁。

在这些不寻常的喧嚣岁月，我们会很自然地看到政策制定者和经济学家中间出现重大分歧，例如有关政府规模和政策干预范围等议题。如果市场结构真正受到冲击，市场价格就无法回到均衡的趋势，自由市场上强有力的调节力量就会失败，要在此种情况下迅速恢复市场运转，必须用主权信用来替代私人信用。比如雷曼破产之后，隔夜拆借市场停止运转。

通过干预来稳定市场价格的政策制定者，即使失败了也会收到“尽力了 ”的赞誉，而放任市场清算让价格自由下跌的人则没那么好的名声。就像前主席沃尔克在1981年经历的那样，所幸他最终得到了事实的肯定。

由于具有系统重要性地位的企业债务获得了政府的隐含担保，投资者几乎将他们视为无风险机构，愿意给他们优惠利率。这种状况给这些企业带来了特殊的竞争优势，而非通过改进生产率得来。于是，国民储蓄被引导到有政治权势而非经济效率高的企业里，未来必将为此付出代价。

这些危机是我们在狂热和恐惧的自然倾向之间摇摆的令人遗憾的结果，如果不采取严格的集体化经济模式（但同时也会导致发展的停滞不前），那我们永远也不能阻止动物精神在这两个极端之间摇摆。

注：动物精神把基本面改善的理性资本化变成了“非理性繁荣”，最终发展成为泡沫，比如互联网泡沫

创新是生产率进步的关键。促进创新繁荣的必要环境因素是财产权利的有效执行和市场参与者之间相互作用受到法制的约束， 以及有利于创新的其他政治和经济条件。文化、宗教以及政府压制都可能伤害创新冲动。

注：契约精神和产权保护是市场经济和创新的基本前提，否则只会带来投机，“赚快钱”相信中国人都不陌生

不鼓励各个领域多样性的社会制国家，也不可能形成鼓励奇思妙想的气候，这些奇思妙想正是创新的基本特征，实现创新的正是那些能突破传统行为边界的人。

重大创新往往需要数十年的时间才能普及到显著提高小时产出率的程度，只有经济基础设施和其他观念融合之后，这一创新才能渗透到经济生活中。（注：比如爱迪生1882年发现电力，但电力化生产真正普及是到一战以后了。如今信息传播更快，这种滞后会有所改善，但人们的观念改变速度未必会比那时候更快。所以鼓励创新必须坚持坚持再坚持，要有很大的政治勇气）

1999年设立欧元时，人们有一个坚定不移的信念：经济和文化障碍将为单一货币的推动下被逐渐突破，即欧元可以突破那些深层的文化行为模式。

注：结果是荒谬的，希腊人不可能变成德国人。 就如《乌合之众》作者所说，民族性就像头发和眼睛的颜色那样难以改变，有什么样的国民就会有什么样的社会和什么样的政府，所以骂政府其实就是骂自己

政策制定者的本性是寻求政治痛苦最小的解决方案，大多数国家的政策制定者在面临解决经济问题的选择时，都明显倾向于 “无痛苦”的短期行为，而非以短期痛苦为代价的更有效的长期解决方案。
（注：委托代理问题，民主国家也概莫能外）

追求高经济增速的国家，节制和谨慎，还有促进创新的冒险文化，缺一不可。

（注：中国社会的传统和现状，其实都很容易打击那些不循规蹈矩、不迎合上层领导意志的思考，所以说致力于打造的氛围是五千年来很宝贵的氛围，但一定极其艰难）

虽然人类由各种心理倾向驱动，其中最主要的是恐惧、狂热和从众行为等，但归根结底，我们的直觉基本上也符合理性判断。现代产业资本主义虽然在早期有过分自负的热情，但依然是有史以来发明的最有效的经济组织方式。不过，资本主义发展的会同时产生赢家和输家，核心就是创造性破坏。

扭转美国目前的低迷，我们必须回到更高层级的创造性破坏过程，激活动物精神。我们无法在消灭不定期的非理性冲动的同时，又不显著影响平均经济增长率和生活水平。这样的社会需要鼓励乐观主义心里倾向，也包括非理性冲动，哪怕这些冲动在某些时候会产生过度效应。
（注：经济学家最大的问题是说得太多，做得太少， 中国人 本质上还是循规蹈矩的，否则那些说教者不会这么有市场。向实业家致敬。）