2015-08-24  14:38:53    来自：i投资

报告源起与核心结论

报告缘起与希望解决的问题

从近期路演和与投资者沟通的反馈来看，尽管军工板块从2012年底以来经历了几轮波澜壮阔的行情，但仍有不少投资者对军工板块估值体系和估值结论存在误解，主要集中在如下几种情况：

1、从估值体系来说，部分投资者认为军工板块无法看估值，投资军工股只需炒概念、无需研究板块或个股的估值；

2、从估值结论来说，部分投资者认为军工板块成长极为确定，长期仍有数倍甚至10倍空间；部分投资者认为军工板块PE极高，已经严重高估。

为了释解投资者对于军工板块投资的疑惑，我们基于国内A股军工板块的历史数据、美国军工股历史数据和基于行业基本面的逻辑框架，在此深入探讨军工板块在不同市场环境下的估值体系，并基于该体系和历史经验，给出军工股配置逻辑和对于当前板块投资机会的判断。

我们的核心结论

1、军工股也要看估值。军工股不同于互联网相关股票，因为军工行业毕竟是制造业，最终需要看企业的盈利和股东回报，因此分析估值对于板块投资有重要意义。

2、高PE背后的原因。军工板块资产注入预期、军品定价机制改革预期、军民融合的巨大空间及信息相对不透明等因素共同导致板块的高PE。

3、估值体系及合理区间。零部件公司20倍备考PE和整机公司1倍PS（等同于5%的净利率和20倍PE）是合理价格的下限；牛市中备考PE中枢亦跟随市场上行，50倍备考PE可能是合理区间的上限。极度乐观情况下，部分整机公司的市值可能接近或达到国际可比的标杆企业水平，透支未来10-15年的成长前景。

4、配置逻辑。中长期超配；中短期视板块估值水平和未来一段时间的驱动因素共同决定，且其中估值水平更为重要。

5、当前观点。维持“标配”的判断。基于上述估值体系，我们认为当前板块处于合理区间的中上部，向上空间小于向下空间（当然我们并不排除极度乐观情况下部分公司股价短期超过合理区间上限，但这种情况难以持续），但考虑到年底前行业主题驱动因素仍较多，因此我们维持当前时点对板块“标配”的判断。

军工板块的估值体系探讨

关于估值方法的探讨

常用的估值方法

公司估值是上市公司基本面分析和定价的重要内容。市场上主流的估值方法分为绝对估值法、相对估值法以及目前A股较为流行的市值估值法。

绝对估值法：特点是主要采用折现方法，较为复杂。常用的绝对估值法有：股息贴现法（DDM）、自由现金流法（DCF）等。

相对估值法：特点是主要采用成熟方法，较为简便。常用的相对估值法有：市盈率法（PE）、市净率法（PB）、市销率法（PS）、PEG估值法、企业价值倍数法（EV/EBITDA）等。

市值估值法：是目前A股市场对新兴行业成长股的一种特殊估值方法，适用于预期收入/利润非线性增长的行业，其内在逻辑是不考虑公司近期业绩，但作为未来大行业或新行业里的龙头公司（或至少可以获得部分份额），其值得拥有多少市值。

A股军工估值方法选择——备考PE/PS/市值比较等

高PE的原因分析

目前A股市场投资者最常用的估值方法是PE估值，因此对于高PE的板块或公司，很容易造成高估值炒概念的第一印象。因此，我们认为要选择适用于军工行业的估值方法，首先需要理解军工股高PE背后的潜在原因和市场预期。

我们认为，当前板块整体PE估值较高主要与以下三方面因素有关：

• 资产注入预期——这是对多数军工集团下属的上市公司PE估值影响最大的原因。因为目前军工行业上市公司多为十一大军工集团下属企业，且从2006年西飞国际、火箭股份重组注入资产开始，军工板块资本运作持续推进，因此市场对具有潜在优质资产的公司给予了一定的估值溢价。

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• 盈利规模和定价机制——对于整机类公司，盈利规模较小和军品定价机制导致利润率不高是造成高PE的主要原因。由于部分企业处于型号交付过渡期，或老机型销量和盈利水平下滑、新机型尚未上量导致盈利规模较低（如中航飞机、洪都航空等），从而导致静态和当年动态PE较高；军品定价机制（全成本加5%定价）对于整机类公司审核严格，因此盈利空间受到限制，多数整机公司的净利率水平约为2%-3%，显著低于国际水平。

• 其他原因——除了上述两大原因外，军工高科技溢价/部分领域的垄断地位，和由此带来的军民结合领域的巨大空间，部分“民参军”企业市值偏小、想象空间大，以及军工行业信息披露不透明带来的溢价（对于A股）等原因也都导致了行业估值偏高。

A股军工股更为合理的估值方法

在上面列举的高PE原因中，潜在资产注入和定价机制改革两个因素可以进行所谓的还原测算，即：

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